中国机械制造业行情分析(柳工研究报告：工程机械行业拐点来临下的首选)

（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特、尤少炜）

1.当前时点宜布局工程机械板块

1.1看好通用设备与专用设备行情

工业企业利润出现向上拐点印证复苏即将到来，后续看好通用设备与专用设备行情：目前企业端从去库周期进入到补库周期：从国家统计局披露的数据来看，制造业PMI指数与工业企业月度利润有较大相关性。我们选取PMI指数中的新订单与产成品库存进行测算，将PMI新订单指数减去PMI产成品库存指数得到制造业PMI（新订单-产成品库存）指数，代表当前企业端订单与库存的历史相对强弱情况，当该指数处于较高水平，说明企业端在手订单情况较好，库存相对较低，反之订单情况较差，库存水平相对较高。当该指数升高，说明企业端整体处于补库周期，反之属于去库周期。目前该指标从历史极低水平缓慢上行，说明伴随着经济修复，目前企业端已经进入到补库周期。

工业企业利润拐点已现，看好通用设备与专用设备板块行情：我们选取工业企业月度利润数据（为剔除掉季度影响，我们取12个月移动平均）进行分析，从数据来看，工业企业利润于23年8月出现向上拐点，印证了我国经济复苏周期即将到来，同时结合制造业PMI（新订单-产成品库存）指数从底部区间反弹来看，我们认为当前我们经济正在从去库周期进入到补库周期，从逻辑来看当企业新订单数据出现好转才能修复企业端利润，继而当企业端利润实现修复，企业才有意愿向机械设备公司下订单购置设备扩大生产，故在当前从去库周期到补库周期的时间节点，我们更加看好通用设备与专用设备行情。

从历史来看当制造业PMI（新订单-产成品库存）指数从底部回升的阶段，此时通用设备与专用设备指数往往有较好表现，例如09年下半年、12年-13年、20年-21年，同时该PMI指标往往会先于指数见顶，例如10年年中、14年年中与21年年中，可作为离场信号。通用设备：机床、刀具、机器人、激光、零部件及基础件等。专用设备：工程机械、锂电设备、光伏设备、轨交设备、油服等。

1.2工程机械国内需求出现边际改善

工程机械包含土方机械、高空作业机械、混凝土机械、路面机械等多种机械，根据月度销售数据来看，目前工程机械国内需求出现边际改善，我们以工程机械中影响最大的土方机械挖掘机销量情况为例进行分析。（因为在施工过程中挖掘机最先进场施工，其他机械诸如混凝土搅拌机、起重机等随后进场，故挖掘机销量是工程机械中比较重要的前瞻指标）

挖掘机月度数据出现环比修复：从数据来看，2023年9月国内销售各类挖掘机14283台，同比下降32.6%，其中内销6263台，同比下降40.5%，环比增长10.48%。2023年1-9月，共销售挖掘机148812台，同比下降25.7%；其中内销68075台，同比下降43.3%。从数据来看，2023年7-9月挖掘机国内销量数据分别为5112台、5669台、6263台，目前国内挖掘机销售已经实现连续两个月份环比10%的增长，销售数据实现一定程度修复。

根据保有量数据测算，目前挖掘机销量已经见底。根据《中国工程机械工业年鉴2023》披露数据，根据挖掘机械分会统计数据和估算方法，截至2022年年底，国内挖掘机械6年保有量为152.5万台，8年保有量为168.7万台，10年保有量为193.4万台。按十年保有量数据测算当前我国挖掘机保有量为193.4万台，按照每年5%的存量替换比例（对应工程机械使用寿命为20年），故理论上每年挖掘机因存量替换产生的需求量为9.67万台，对应每个月的销量为8千台，而2023年9月挖掘机内销量仅为6263台，已低于因存量替换所产生的需求量，故我们认为挖掘机内销下行空间已然不大，当前挖机内销已基本见底。

9月房地产新开工面积企稳，与挖掘机月度数据好转相互呼应。根据国家统计局数据显示，我国2023年9月新开工面积8232万平方米，环比增长18.9%，同比虽然仍下降15%，但降幅较8月份收窄8个百分点，也是继1-2月份之后，降幅再度缩小至15%以内。地产施工热度稍有好转，1-9月房地产新开工面积累计同比下滑23.4%，较1-8月份降幅收窄1pct。由于挖掘机在地产新开工的进场顺序靠前，所以当挖掘机内销数据好转，也预示其他工程机械内销数据也将出现恢复。

万亿国债发行以及财政赤字率提升标志今年四季度财政政策将发力，有利于提升固定资产投资额，工程机械行业将有望收益。据新华社讯，2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过决议，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，此次增发的国债作为特别国债管理，将全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元。同时，财政赤字也相应增加。2023年全国财政赤字由38800亿元提高至48800亿元，中央财政赤字由31600亿元增加到41600亿元，预计财政赤字率由3%提高到3.8%左右。财政政策发力将有利于提升我国固定资产投资额以及增加建设性支出，尤其是此次特别国债还是以灾后恢复重建、防洪工程建设为主，将大大提升对于工程机械使用量，而从历史来看，工程机械使用金额占全社会固定资产投资额比例在1%左右，故预计工程机械行业将充分收益于财政政策发力。

1.3工程机械出口端具备增长潜力

我国工程机械行业出口金额高速增长：从数据来看2022年我国工程机械行业实现出口金额443亿美元，同比增长30.2%，2013年至2022年复合增速为9.53%，工程机械出进口比从4.13提升至16.22。

挖掘机外销占比持续提升：2023年9月份挖掘机外销8020台，环比增长7.85%，占比为56.15%。从历史来看挖掘机外销占比持续是大趋势，外销成为决定销量的决定性因素。

一带一路下工程机械出口将打开新的成长空间。目前一带一路的主要参与国家以发展中国家为主，包括俄罗斯、中东地区、南美地区、中亚地区，多为资源出口国家，同时由于这些地区经济欠发达，其基建水平提升空间也较大，故我们认为在一带一路的合作机制之下，中国将对这些地区进行基建输出，而这些地区的各项资源例如中东的石油、南美的锂、巴西与澳大利亚的铁、俄罗斯与中亚的天然气等将源源不断的送往中国，实现在欧亚大陆乃至环太平洋地区的经济大循环，同时伴随着中国基建的输出，我国的各家工程机械公司也将顺理成章的走出去，打开新的成长空间。结合数据来看2023年1-8月我国对一带一路共建国家非金融类直接投资金额达到200.7亿美元，同比增长43.87%。同时从2022年1-11月我国对外承包工程行业分布来看仍以交通运输、一般建筑、电力、石化等传统基建项目为主，故我们认为我国工程机械行业各家公司将有望充分受益于中国对于俄罗斯、中东地区、南美地区等一带一路多个国家以及地区的基建输出。

1.4主机厂利润率今年出现较强改善

2023年上半年主要工程机械企业利润增速快于收入增速，加权毛利率与净利率均出现提升，主要受到钢材以及海运费价格下降影响。2023年上半年，28家A股上市工程机械企业（中信行业分类-工程机械Ⅱ，包含工程机械Ⅲ、叉车、电梯、高空作业车）实现营收1932.4亿元，同比增长11.8%，归母净利润157.9亿元，同比增长20.74%，销售毛利率24.04%，同比增长4.45pct，归母净利率8.17%，同比增长0.61pct。2023年上半年原材料以及海运费价格下降，导致主机厂利润率回升明显，预计全年利润增速快于收入增速仍有持续性。

从上市公司报表数据来看，目前工程机械企业行业盈利水平出现较大程度修复，已经基本回升至18-19年水平，同时距离上一轮盈利水平高峰仍有一定提升空间，同时由于在工程机械行业属于重资产行业，规模效应较为明显，伴随整体行业收入规模持续增长，预计下一轮盈利水平高峰大概率要高于上一轮水平。

2.柳工核心投资逻辑

2.1市占率持续提升验证竞争力

根据《中国工程机械工业年鉴2023》所提供的国内实际使用的工程机械金额以及柳工国内收入测算，2022年柳工在国内地区的市占率为3.28%，较2021年增长0.07pct，较2013年增长1.2pct。从数据来看，柳工的国内市占率整体呈现提升趋势，显示出柳工较强的核心竞争力，另外目前柳工主要工程机械销售品类为土方机械中的挖掘机与装载机，目前柳工在装载机品类已经做到国内的行业第一，其他诸如高空作业机械、混凝土机械、工业叉车等品类仍有较大延伸拓展空间，同时结合公司股权激励所给予的业绩指引测算，伴随柳工业绩持续增长，预计柳工市占率仍具备持续提升逻辑。

土石方铲运机械仍为柳工主要收入